价值投资的理念

1. 价值投资的理念


想当初,我刚开始投资股票的时候,也是什么都不懂,开了股票账户之后就是瞎买,市场上什么热门、哪些我比较感兴趣,我就投资哪些。结果投资下来有的亏损有的盈利,整体略亏一些。但是无论是亏损还是盈利,我都说不出“为什么”。

当时我就意识到这样投资很危险,资金少还不要紧,如果资金多了还这样投资,迟早要出问题。于是我就停止了对股票的投资,开始系统地学习投资的方法。


随后我学习、实践投资的方向,就是围绕格雷厄姆的低估值投资理念来的。并在此基础上学习了约翰·涅夫、约翰·博格等各位大师的思路。其中约翰·博格是指数基金的发明者,他对指数基金的理解也给了我很深的启发。约翰·博格对指数基金的投资思路,很多地方也跟格雷厄姆不谋而合。

“低估值价值投资+指数基金”,这个组合第一次出现在了我的脑海里。伴随着这个想法,我继续研究下去,发现这种思路非常适合普通投资者。指数基金本身就很适合普通投资者,但它波动比较大,傻傻地买也是很有可能遭遇短期大幅亏损的;但若是配合低估值价值投资的思路,投资者就可以在低位的时候从容投资,这样一来,大大降低了投资指数基金的风险,投资收益也能提升不少。


再次强调一遍,本章所要介绍的理念,主要来自两位投资大师:一是巴菲特的老师格雷厄姆,他带来了最基本的价值投资理念;二是指数基金的发明者、指数基金之父约翰·博格,他对指数基金投资的理解非常深刻。


价格与价值的关系

格雷厄姆在他的著作《聪明的投资者》中,提到过一个观点:

股票有其内在价值,股票的价格围绕其内在价值上下波动。这个就是价格与价值的关系。

对此,巴菲特给出了一个非常形象的比喻:

股价就像一只跟着主人散步的小狗。主人沿着马路前进,小狗一会跑到主人前面,一会儿又落后于主人。但最终主人到目的地时,小狗也会到。

我们在投资股票的时候,经常会发现,股票的价格会在很短的时间里暴涨暴跌。有时候一天就会上涨或者下跌10%。而股票背后对应的公司的经营,会在一天里出现10%级别的波动吗?很明显,公司的经营不可能在短短的一天里出现这么大的波动。

所以说,股票的价格就像一只小狗,上蹿下跳,它波动的速度远比股票内在价值的波动速度要大得多。

不过,虽然股价在短期里会暴涨暴跌,但长期表现还是会与股票的内在价值趋于一致的。这是第一个理论,股票的价格与其内在价值之间的关系。


安全边际

格雷厄姆用一句话非常形象直观地介绍了安全边际,他说:

我们要用0.4元买价值1元的东西。

这就是格雷厄姆总结的安全边际的核心。套用在投资上,就是说,我们要用比价值更低的价格去买股票。

安全边际理论是格雷厄姆最重要的投资思想。这个理论贯穿他的整个投资生涯,帮助他做出了一个又一个英明的投资决策。

当股票的价格大幅低于股票的内在价值时,这时候投资,才具备了安全边际。如果我们在价格大幅高于价值的时候买入,不仅不能赚钱,反而还会有亏钱的可能。很多时候亏钱,就是追热点导致的,冲动的投资者看到什么热门、什么涨得好就买什么,丝毫不关心买的东西到底值多少,是不是符合这个东西的内在价值。格雷厄姆曾说过:

不清楚自己的能力圈,忽视安全边际,这是投资者亏损的主要原因。


我们来总结一下格雷厄姆对价值投资的贡献,主要有以下三点:

  • ·价格与价值的关系。价格围绕价值上下波动,但长期看是趋于一致的。

  • ·能力圈。只有具备了能力圈,我们才能判断出股票的价值。

  • ·安全边际。只有当价格大幅低于价值的时候,我们才会买入。


我们在投资指数基金的时候,无论是定投,还是一次性买入,都是遵循同样的道理。这其中,最重要的就是判断出价格与价值的关系,在价格低于价值的时候去投资。但是怎么知道指数基金的价格是不是低于价值呢?我们可以通过一些估值指标和方法来帮助我们判断。


2.常见的估值指标

什么是估值指标呢?

估值就是从各种不同的角度去评估资产。例如从资产盈利的角度、从资产价值的角度等。我们投资的主要是股票型指数基金,所以需要了解股票的常见估值。

最早期的股票是没有估值的,大家买卖股票的方式就是直接讨价还价。后来随着人们对股票的研究深入,各种估值方法也开始出现,用于辅助投资。这些估值指标出现了几十年,被无数的投资大师所使用。它们都有各自的适用范围和局限性。熟悉它们的优点和局限,才能更好地为我们自己所用。

最常用的估值指标有哪些呢?主要是4个:市盈率、盈利收益率、市净率、股息率


市盈率


市盈率是最常用的一个估值指标。

市盈率的定义是:公司市值/公司盈利(即PE=P/E,其中P代表公司市值,E代表公司盈利)

市盈率的分母,也就是公司盈利,可以取不同的值,从而将市盈率细分为静态市盈率、滚动市盈率和动态市盈率。其中静态市盈率是取用公司上一个年度的净利润,滚动市盈率是取用最近4个季度财报的净利润,动态市盈率是取用预估的公司下一年度的净利润。


最具参考意义的是静态市盈率和滚动市盈率,因为它们是已经确实发生了的盈利,这也是我们通常所说的市盈率。而动态市盈率是预测未来的盈利,与未来实际情况会有一定偏差。那么市盈率背后的信息有哪些?

(1)市盈率反映了我们愿意为获取1元的净利润付出多少代价。

例如某个公司的市盈率是10,就代表我们愿意为这个公司的1元盈利付出10元。

(2)估算市值。

一个公司一年赚100亿元净利润,市盈率是10,其市值就是1000亿元。

市值代表我们买下这个公司理论上需要的资金量。很少有公司的盈利会在一年的时间里大幅波动,但是公司的市值可以在牛市的时候大幅上涨,在熊市的时候大幅下跌,原因就在于市盈率估值的大幅波动:牛

市推高了投资者对单位盈利的估值。

(3)市盈率的适用范围:流通性好、盈利稳定的品种。

市盈率包括两个变量:市值和盈利。所以应用市盈率的前提有两个,一是流通性好,能够以市价成交;二是盈利稳定不会有太大波动。

    ①流通性好。

    这是很关键的却经常被忽视的因素。

    市场上某些很小的股票的市盈率有好几百倍,其实这类高泡沫的股票,市盈率已经失去了参考意义。因为这类股票流通性不好,只需要很少的资金买卖,就会导致暴涨暴跌。

    流通性越不好的股票,市盈率就越没有参考价值。这是因为当你想以这个市盈率去进行投资的时候,你的投资行为就会极大地影响市价,形成一种反馈效应。

    例如中国香港市场有很多日成交量不足千元的股票,市盈率甚至只有0.1不到,单从估值角度看,低到不能再低了。但是当你去投资的时候却会发现,如果想要买到这个股票,你的出价可能要比上一个成交价高好多才能买到。

    流动性越不好,这个现象越明显。A股的很多小股票也有这样的效果,几万元就可以把这个股票打到涨停板或者跌停板。这种情况下估值指标没有什么参考价值。

    有比较合理的流动性,是应用一切估值指标的前提。一般能够进入沪深300、中证500之类指数的股票,它们的流动性都没有什么问题。

    ②盈利稳定。

    这是使用市盈率的第二个前提。有的行业盈利并不稳定,不适用市盈率,例如有“市盈率陷阱”的没落行业和周期行业,有的行业处于成长期或者亏损期,也不适用市盈率。

    有的行业市盈率很低,但是实际上行业进入了下行周期,盈利在不断减少。从PE=P/E这个角度,盈利E不断减少,市盈率PE就会逐渐变大,不再低估。这就是“市盈率陷阱”。

    周期行业也不适用市盈率。例如证券行业,在牛市的时候利润暴涨数倍,原本40~60的市盈率瞬间变为个位数。从市盈率角度看起来好像很低估,但实际上这只是暂时的,景气周期一过,行业的利润就会骤减,市盈率从个位数又变为了几十。周期性的行业有很多,例如钢铁、煤炭、证券、航空、航运等。基本提供同质化产品和服务的行业,都具备比较明显的周期性,并不适合用市盈率估值。

    再者,很明显,亏损股无法使用市盈率这个指标。而正处于高速成长期的股票,公司的盈利大部分需要用于再投入扩大规模,所以盈利会被人为地调整,并不能稳定,因此也不适合用市盈率估值。

    总的来说,流动性好、盈利稳定的品种,就可以使用市盈率为其估值。宽基指数基金大多都可以与这两点比较符合,所以使用市盈率为宽基指数基金来估值是可行的


盈利收益率


盈利收益率是市盈率的变种。市盈率是用公司市值除以盈利,而盈利收益率则是用公司盈利除以公司市值。也就是盈利收益率=E/P。

换句话说,盈利收益率也约等于市盈率的倒数。

例如市盈率是8,那盈利收益率就是12.5%。

盈利收益率是格雷厄姆常用的一个估值指标。它所代表的意义是,假如我们把一家公司全部买下来,这家公司一年的盈利能够带给我们的收益率,就是盈利收益率。

举个形象的例子,假设一个公司的盈利是1亿元,公司的市值规模是8亿元,那么,盈利收益率就是1亿元除以8亿元,也就是12.5%。

换句话说,如果我们出8个亿元买下这个公司,那这个公司的盈利可以每年带给我们12.5%的收益率。这就是盈利收益率所代表的意义。

一般来说,盈利收益率越高,代表公司的估值就越低,公司越有可能被低估。

盈利收益率也是有适用条件的,市盈率所要求的流通性好、盈利稳定,盈利收益率也同样要求。


市净率


市净率指的是每股股价与每股净资产的比率,也就是我们说的账面价值。市净率的定义是:PB=P/B(其中P代表公司市值,B代表公司净资产)

净资产通俗来说就是资产减去负债,它代表全体股东共同享有的权益。具体的计算在上市公司的年报中都有。净资产这个财务指标比盈利更加稳定,而且大多数公司的净资产都是稳定增加的,可以计算出市净率。影响市净率的因素有哪些?

(1)企业运作资产的效率:ROE。

说到市净率就不得不说净资产收益率(ROE)。ROE等于净利润除以净资产。

对企业来说,资产本身是企业运营的素材,企业需要运作资产,并由此产生收益,资产才有价值。同样的资产,有的企业可以运作它产生更高的收益,有更高的资产运作效率。衡量资产运作效率的重要指标就是净资产收益率ROE。

我个人认为,ROE是企业所有经营指标中最关键的一个。巴菲特的老搭档查理·芒格(Charles Thomas Munger)也说过:

从长期来看,一只股票的回报率与企业发展息息相关,如果一家企业40年来的盈利一直是资本的6%(即ROE 6%),那40年后你的年均收益率不会和6%有什么区别,即使你当初买的是便宜货。如果该企业在20~30年的盈利都是资本的18%,即使当初出价高,其回报依然会让你满意。

ROE越高的企业,资产运作效率越高,市净率也就越高。

(2)资产的价值稳定性。

资产的种类多种多样,有的资产能够随着时间增值,有的则会随着时间迅速贬值。例如贵州茅台,正在酿造中的白酒会随着时间不断增值;但是英特尔公司生产的电脑芯片,如果没有及时销售,会迅速贬值。

资产价值越稳定,市净率的有效性越高。

(3)无形资产。

传统企业净资产很大一部分是有形资产,例如地皮、矿山、厂房、原材料等,它们的价值比较容易衡量。但是也有很多资产是无形资产,是很难衡量其价值的,例如企业品牌、高级技术工程师、企业专利、企业的渠道影响力、行业话语权等。

如果一个企业主要靠无形资产来经营,像律师事务所、广告服务公司、互联网公司,那市净率就没有多少参考价值了。

(4)负债大增或亏损。

净资产是公司的资产减去负债。如果公司的负债不稳定,极有可能会干扰到净资产。公司如果出现亏损,可能也会侵蚀更多的资产,导致净资产减少。

从这里我们可以看出,当企业的资产大多是比较容易衡量价值的有形资产,并且是长期保值的资产时,比较适合用市净率来估值。 比如前文介绍的强周期性行业的指数基金,它们的盈利不稳定或盈利呈周期性变化,因此市盈率和盈利收益率都无法用在它们上面,但可以用市净率来估值。像证券、航空、航运、能源等都很适合用市净率估值。

另外,有一些比较特殊的时间段,遇到短期的经济危机,原本盈利稳定的宽基指数基金会在短期内盈利不稳定,也可以用市净率来辅助估值。像2008~2009年美国次贷危机的时候,美股的盈利就出现过短期的大幅下滑,这种下滑是不会长期持续的,但确实会影响用市盈率估值,这时就可以用市净率辅助估值。


股息率


股息,是投资者在不减少所持有的股权资产的前提下,仍然可以直接分享企业业绩增长的最佳方式。我们都知道,有的股票是会分红的。

如果我们用过去一年,公司的现金分红除以公司的市值,得到的就是股息率了。股息率衡量的,就是现金分红的收益率。

那么,每年的现金分红从哪里来呢?主要就是来自企业的盈利。企业每年赚到的盈利会拿出一部分,以现金分红的形式,分给股东。

股息率与分红率有什么不同?

    股息率、分红率这两个概念很像,但实际上是不同的。分红率也叫作派息率、分红比例。

    简单来说,股息率是企业过去一年的现金派息额除以公司的总市值,而分红率是企业过去一年的现金派息额除以公司的总净利润。这两个比率,分子一样,但是分母一个是公司市值,一个是公司当年净利润。(当然细节上还有一些不同,例如分红还要扣税等,但大体上可以这么理解。)

    分红率一般是公司预先就设置好了,并且连续多年都不会有什么改变。

    例如工商银行,2016年净利润是2 791亿元,2016年现金分红835亿元,分红率为(835/2791)×100%=30%,即会拿出过去一年的净利润的30%,以现金形式派息。

    而股息率则会随着股价波动:股价越低,股息率就越高。

    股息率和盈利收益率之间有很大的关系。股息率=股息/市值,而盈利收益率=盈利/市值,分红率=股息/盈利,所以股息率=盈利收益率*分红率。分红率往往在很长时间里都不会变。所以对同一个指数来说,往往盈利收益率高的时候,也是股息率高的时候。这就是盈利收益率与股息率之间的关系。

股息有什么用?

作为普通的二级市场股东,我们买入股票,是享受不到很多权利的。

巴菲特可以用巨额资金将整个企业买下来,例如巴菲特用2 500万美元买下喜诗糖果,当年喜诗糖果的净利润有208万美元。作为公司的实际掌控者,巴菲特可以自由抉择这208万的净利润是用来再投资还是花掉。但是普通投资者却是无法插手公司的净利润的。

即使公司的净利润高速增长,但是如果二级市场的股价不上涨,散户还是无法享受到公司的业绩上涨所带来的好处。

然而,股息,则可以将公司的净利润增长映射到投资者的现金收益上。股息是净利润的一部分,净利润上涨,也会带动股息长期上涨。

你无须出售手里的股权,就可以获取不断增长的现金流。实际上这也是国家分享国有上市公司收益的方法:像国内的上市银行,大股东大多为证金公司、财政部、发改委,它们要保证上市银行的国有控股,手里的股票很少会出售。在这种情况下,享受收益的方法就是提高公司的分红率,从而每年获得高额股息。

股息是一个既能长期持有股权资产,又能同时享受现金流收益的好方法。通过长时间持有高股息的股票资产组合,你可以无须关注股价涨跌,就可以通过收获越来越高的现金分红来轻松实现财务自由。这是长期投资股票类资产最好的收益方式,我们再也无须为波动的股价而忐忑不安,只要每年收取稳定增长的现金分红就够了。

时间越长,分红在我们投资股票的收益中占比就越大。美国著名金融学家西格尔教授,曾经在他的著作《股市长线法宝》中做过研究。西格尔对标普500指数从1871年到2012年的数据进行回测,发现股息分红是整个时期内股东收益的最重要的来源。

从1871年开始,股票实际收益率为6.48%,股息分红收益4.4%,资本利得收益率为1.99%。

所以投资指数基金的时候,股息率也是一个很重要的指标。


我们再来回顾一下4个重要的估值指标。

第一个是市盈率,它是用公司市值除以公司盈利。

第二个是盈利收益率,约为市盈率的倒数,是用盈利来除以市值,它衡量的是如果我们把一个公司全部买下来,每年盈利能够带给我们的收益。

第三个是市净率,它是用公司市值除以净资产,是从买资产的角度来衡量公司的。

第四个是股息率,它是用现金分红除以公司市值。股息率和盈利收益率关系很紧密,盈利收益率乘以分红率就等于股息率。


3.指数的估值怎么查


市盈率、市净率、股息率等都是股票常用的指标,投资个股的时候,这些数据基本在股票交易软件上都有,查起来很方便。

那这些估值对指数基金有用吗?

答案是肯定的。指数基金包括一篮子股票,它可以把背后股票的盈利、净资产、股息等数据求出一个平均值,从而计算出指数基金的估值指标。

例如上证50指数的市盈率,就是把上证50指数背后所有公司总市值先求和,再把所有公司的总盈利求和。总市值之和,除以总盈利之和,这就是上证50指数的市盈率了。

指数基金是可以计算出这些估值的,但是普通的股票基金就无法计算这些估值了。普通的股票基金虽然也有股票,但是具体投资哪些品种,投资多少,都是由基金经理来决定。基金经理并不会把自己的投资计划实时公布,这就导致我们无从得知当前股票基金持有哪些股票(基金会每个季度公布前十大持仓,但这也只是一部分股票),自然也就无法计算估值指标了。

指数基金是按照指数这个选股规则来挑选股票的,所以只要知道指数的规则,持有什么股票、持有多少,都可以大致计算出来,所以股票基金中,只有指数基金可以计算出估值指标。

那么指数基金的估值指标该如何获得呢?难道是要我们手动计算几十只股票吗?其实不用那么麻烦。有几种可以获得指数估值的方法。

方法一:部分关注指数基金投资的微信公众号提供了相关数据的查询。

指数的估值查找并不容易,所以笔者将各个指数的估值数据进行汇总,选择在每个交易日的晚上,公布当天收盘后各个指数基金的市盈率、市净率等估值。未来还会添加上全世界主要指数的估值数据,数据每个交易日更新,保证实效性。

表现形式如表4.1所示。

表4.1 2017年7月11日部分指数估值

image.png

方法二:指数官网。

上证综指、上证180、上证50、上证380、沪深300、深证成指、深证100R、中小板指、红利指数、中证红利,这几只常见的宽基指数的市盈率、市净率在中证指数官网上可以查看,数据每个交易日更新。

另外中国香港的恒生指数和恒生国企指数的估值,在恒生指数官网上也可以查询到。

方法三:金融终端。

一些付费金融终端的数据相对来说更加齐全,例如WIND、Choice。但是这些金融终端大多售价不菲,若不是真的想致力于深入研究的话,就大可不必去买这些金融终端了。



到此为止,我们明白了估值的意思,明白了如何查找估值,那我们又该如何使用这些估值指标,找到“价格低于价值”的指数基金呢?我们将在下一节中介绍。


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